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牧原股份(002714)投资价值分析报告:顺周期先现拐点 再成长势不可挡

时间:2020-02-25    机构:中信证券

  母猪产能深度去化且仍在底部,看高未来2-4 年猪价。公司不仅率先实现出栏量的回升和成本的改善,且在疫情考验下实现了成本优势的放大,预计2020年起有望回归顺周期高速扩张的通道,5 年内市占率增长至10%-15%可期。

  上修盈利预测,上调目标价至158 元,维持“买入”评级。

   国内一体化生猪养殖龙头。我国第二大生猪养殖企业。2019 年出栏量1025 万头(10 年复合增速39%)、市占率1.9%。

   产能深度去化,看高未来2-4 年猪价。非洲猪瘟(ASF)冲击下,国内的能繁母猪不仅规模萎缩、且效率下降,产能去化过半、仍未现有效恢复。未来国内猪肉供需可能有两种走向:1)悲观情景:缺乏有效的ASF 疫苗,疫情复发导致生猪供给难以突破,猪肉供需的匹配最终以需求的萎缩来完成,则猪价在未来4 年里均有望维持高位。2)乐观情景:非洲猪瘟疫苗进展顺利并有效助益补栏,则最早2022 年国内生猪出栏规模有望恢复正常。

   公司母猪领先回升,出栏量弯道加速。死亡率下降+母猪规模增长+仔猪销售,三因驱动下,公司的生猪出栏量或已于19Q3 触底。我们预计2020 年回归高速增长通道,出栏量或翻倍至2000 万头;未来5 年将是我国生猪养殖行业的规模化提速期、黄金期。公司或弯道超车成为我国第一大猪企,2024 年市占率或可提升至10%-15%。

   疫情大考下,成本优势再放大。凭借低蛋白饲料和规模效应带来的低原料成本和低人力成本,公司以往便是行业内成本控制最优秀的企业;而本轮疫情压力下,公司凭借管理和防控能力,不仅实现了成本优势的逐季放大、且其完全成本自2019 年9 月起已率先改善;预计有望在本轮周期中实现更厚的超额收益。

   风险因素:生猪价格上涨低于预期;畜禽疫情;人员扩张缓于预期;原料价格剧烈波动。

   投资建议:猪价强势上行且景气有望延长,预计公司出栏量自2020 年重归高增通道,2019 年-2021 年收入和盈利将分别受益于猪价上行、量价齐升、以量补价的三波驱动而持续高增。维持2019 年EPS 预测为2.87 元,上调2020/21 年EPS 预测至19.69 元/24.40 元(原为16.05 元/20.72 元)。综合三种估值方法的结果(高点盈利年化估值、年度盈利估值、周期下行年份给予最低头均市值),给予公司3472 亿元目标市值,上调目标价至158 元,维持“买入”评级。