牧原股份(002714.CN)

向牧原股份(002714)学习系列报告之十一:如何看公司过去和未来的比较优势?

时间:20-08-07 00:00    来源:长江证券

当前时点,我们认为市场过多地担忧未来猪价可能下滑的风险,而忽视了以牧原股份(002714)为代表的优质生猪养殖股自身的超额收益。2017 年牧原首次通过低成本大幅扩张的方式实现了业绩逆势增长,并由此带动了估值提升。非洲猪瘟以来,牧原的成本优势显著扩大,本轮猪价下行期中牧原股份业绩不仅有望继续逆势增长,且业绩增速与行业均值的差额或高于上轮周期,其估值亦有望迎来提升。持续重点推荐牧原股份。

历史上牧原股份如何穿越周期并获取超额收益?

历史上牧原如何穿越周期并获取超额收益?——通过低成本地快速扩张实现业绩高增长,并由此带动估值提升。2017 年可以看作是牧原从周期股转为周期成长股的分水岭,当年牧原首次在猪价下行周期中实现了业绩正增长,而其他主要养猪公司业绩下滑8%~50%不等,2017 年牧原股价上涨132%,其超额收益既来自于自身的业绩增长,也来自于穿越周期的业绩增长带来的估值提升;2018-2019 年牧原的超额收益则主要来自于业绩增长,估值处于行业中位。对比2018-2019 年和2017 年的估值表现,我们认为,生猪养殖公司业绩表现和估值是同向变动的关系,即业绩增长显著优于同行时,估值也会有明显溢价;业绩表现没有跟其他公司明显拉开差距时,估值亦没有优势。牧原业绩持续增长的关键在于实现了低成本地快速扩张,公司一方面通过高效养殖和精细化管理构建了低成本护城河,另一方面通过高杠杆的方式推动规模快速扩张。

如何看待牧原股份未来比较优势?

未来牧原股份是否仍有比较优势呢?要对这个问题作出判断,我们认为,即要回答两个问题,一是未来牧原股份的业绩增速是否仍有望处于行业前列?二是未来牧原股份的估值相对行业内其他公司而言是否仍有望存在溢价?对于这两个问题,我们的回答都是肯定的,原因在于:

1、 非洲猪瘟使得生猪养殖行业壁垒大幅提升,养殖主体的养殖效率和管理水平差异在成本端被放大,非洲猪瘟以来牧原股份的商品肉猪完全成本不仅仍是行业最低,且优势显著扩大。未来在非洲猪瘟常态化的背景下,牧原通过技术、设备的持续创新和升级以及优秀团队快速复制,其成本优势仍有望保持;2、 从当前牧原股份的资本开支计划和能繁母猪存栏量看,未来公司生猪出栏量有望持续高增长,且其出栏增速有望仍处于行业前列。我们认为,即便后期猪价下行,牧原业绩仍大概率继续增长,且由于成本优势扩大,本轮猪价下行期中牧原业绩增速与行业均值的差额或高于上轮周期;

3、 估值层面,从上轮猪周期的复盘结果来看,在公司业绩增长显著优于行业内其他公司时,其估值亦有望迎来提升。此外,在非洲猪瘟导致行业规模化加速的背景下,高成长龙头或将享受估值溢价。

风险提示

1. 公司出栏量不达预期风险;公司遭遇重大疫情风险;2. 公司成本上行风险;猪价大幅下跌风险;

3. 测算的公司头均盈利、生猪完全成本与实际值存在偏差的风险。