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牧原股份(002714)2020年中报点评:猪舍加速投建 资本开支超预期

时间:20-07-20 00:00    来源:中信证券

消耗性生物资产高增,2020 年有望顺利完成公司出栏计划。猪场投建速度加快、资本开支超预期,2021 年生猪出栏量或可超4000 万头。猪价强势反弹且长景气可期,公司的盈利弹性有望逐季释放。种猪及成本优势造成宽护城河,公司的成长性佳、市占率或在3-4 年内提升至10%-15%。维持“买入”评级。

养殖成本继续改善,以量补价盈利高增。20Q2,公司实现营业收入130 亿元(环比增长60%、同比增长217%)、归属盈利67 亿元(环比增长63%、同比增长16 倍)。收入和盈利的环比增长主要系生猪出栏量增长所带动、同比增长主要系猪价周期性上行及出栏量增长所带动,另外养殖成本的改善也对盈利的环比增长有所贡献。20Q2,公司共生猪422 万头(环比增长65%、同比增长54%),其中商品猪246.2 万头,仔猪167.4 万头,种猪8.1 万头。受上市率提升、新冠等冲击猪肉消费、进口猪肉大量到港等因素的影响,20Q2 公司的商品猪售价环比下降至29 元/公斤。但由于养殖成本环比改善、降至15 元/公斤左右,头均盈利仍高达1578 万头,位居上市公司前列。

猪舍加速投建,成长性超预期。截至2020 年6 月底,公司的固定资产达306 亿元(环比增长37%、同比增长110%)、在建工程123 亿元(环比增长25%、同比增长186%)。从近几个报告期的情况来看,公司的在建工程转固在2020年明显加速,显示其猪场建设完工速度加快。同时,2020 年上半年公司的资本开支达180 亿元(超预期)。考虑到公司经营性现金流有望逐季向上,预计全年资本开支或可达400 亿元,则估算2020 年年底公司的生猪产能可达4000-5000 万头。不仅如此,公司的能繁母猪存栏在2020 年6 月底已达191 万头(环比增长12%、同比增长1.5-2 倍)。按当前每季度留种20-40 万头的速度来看,预计年底能繁母猪存栏可达260 万头(同比增长1 倍)、全年能繁母猪存栏中枢约220 万头。综合考虑固定资产、资本开支及母猪存栏情况,预计公司在2021年的生猪出栏量可达4000 以上。另外,公司在2020 年6 月底的消耗性生物资产达86 亿元(环比4Q19 增长68%、同比增长88%),估算对应存栏规模约1400-1500 万头(不包括母猪),考虑留种和上市率影响后,预计2020 年出栏量应可顺利完成公司在2019 年年报中提出的计划(1750-2000 万头)。

猪价强势反弹,长景气可期。非洲猪瘟冲击下,国内的能繁母猪存栏在2019 年前三季度持续下行,19Q4 起才逐渐缓慢恢复,且结构上有1/3 左右为低效的三元母猪。我们相应估计国内的生猪供给在2020 年前三季度仍将处于低位,最早20Q4 起缓慢恢复。短期来看,受猪肉进口量减少、生猪供给低位、消费复苏等因素的影响,猪价有望在3 季度迎来强势反弹。截至2020 年7 月17 日,猪价已反弹至38 元/公斤、较前期低点上涨40%。中长期来看,如无有效非瘟疫苗,猪肉缺口在未来2-4 年内或仍将存在,猪价有望迎来长景气。

护城河宽,市占率10%-15%可期。一方面,公司建立了独特的轮回二元育种体系(可以直接留存商品肉猪作为种猪使用),保障其在行业内极度缺乏母猪的形势下仍能快速扩张种猪规模。截至2020 年6 月,公司的能繁母猪存栏已增长至191.1 万头;另一方面,公司相较于同业上市公司具备明显的成本优势。种猪优势和成本优势有望形成公司长期成长的护城河。公司或弯道超车成为我国第一大猪企,其市占率在3-4 年内有望提升至10%-15%。

风险因素:畜禽价格上涨低于预期;原料价格剧烈波动;爆发畜禽疫情。

投资建议:猪价强势反弹且景气有望延长,预计公司盈利有望逐季度高增。维持2020/21/22 年EPS 预测为1.58 元/14.35 元/4.34 元。公司成本优势明显、成长性强,维持“买入”评级。