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牧原股份(002714)深度研究:跳出传统周期看牧原

发布时间:2020-04-09    研究机构:长江证券

  我们认为,牧原股份(002714)并非是一个传统周期下的传统养殖企业。由于进入壁垒存在差异,生猪养殖行业同传统周期行业存在较大区别,养殖龙头高额ROE 或持续维持。而公司层面其也具备周期型企业所没有的特征,公司长期平均ROE 将保持较高水平,我们认为其理应享受同其高ROE 水平及快速扩张能力相对应的估值,重点推荐。

  生猪养殖行业是否是传统周期型行业

  我们认为,生猪养殖行业同其他周期型行业差别主要体现在三个方面:1、生猪养殖行业相较传统周期型行业其历史平均ROE水平更高。钢铁行业过去十年平均ROE 为7.8%,有色金属为4.3%,采掘为4.6%,而生猪养殖行业过去十年平均ROE 达12.6%;2、相较于传统周期行业,生猪养殖行业大型企业之间也呈现较大差异化,龙头超额ROE 情况明显;3、从行业集中度来看,生猪养殖企业集中度低于传统周期型企业,其产能扩张速度高于传统周期型企业。我们分析,造成生猪养殖行业同传统周期行业存在较大差别的原因即在于其行业进入壁垒并不一样。传统周期行业进入壁垒包含政策性壁垒,生产主体通常已经具备较强的实力,而生猪养殖行业进入门槛较低,养殖主体水平参差不一,因此导致行业内部隐含更高的壁垒——养殖技术壁垒,只有养殖技术水平较高的企业才可以长期在行业中存活。而我们判断,生猪养殖行业中不同个体间的养殖技术差异在行业中预计将长期存在,因此行业的较高ROE 水平以及龙头的超额ROE 水平或也将持续,这也是其区别于传统周期行业的一点。

  牧原股份是否是传统的周期型企业

  我们认为,从公司特点来看,牧原股份也具备传统的周期型企业不具备的特点,主要体现在4 个方面:1、公司是一家在技术上进行高频次更新迭代的创新型企业,仅猪舍设计层面就已经过10 多代次更新,同时通过智能化设施的使用、养殖流程的优化,未来或实现养殖效率持续提升;2、公司由于养殖效率端持续的提升,未来将不仅赚取周期中落后产能淘汰的钱,同时也可因为成本下降,赚取自身养殖水平提高的钱,实现内生性增长,这也是传统周期型企业难以具备的特征;3、公司不仅未来养殖规模大幅扩张确定性较强,且其低成本高速扩张也将进一步构造起经济性进入壁垒(即对其他企业产能扩张或者新进入行业者形成压制),有望分得行业发展的最大一块蛋糕;4、公司员工的年轻化和专业化不仅保证了未来长期的发展,也赋予了公司更大的活力。整体来看,我们认为公司并非是一个传统周期型企业,因此采取传统周期股估值方法进行估值其实并不恰当,公司长期平均ROE 将保持较高水平,我们认为其理应享受同其高ROE 水平及快速扩张能力相对应的估值。

  盈利预测及投资建议:

  看好公司未来发展。考虑公司产能的大幅扩张及猪价保持持续景气,预计公司2020-2021 年EPS 将分别为17.84 和17.56元,对应当前股价的PE 为6.76 和6.86 倍。给予“买入”评级。

  风险提示:

  1. 公司出栏量不达预期;

  2. 行业猪价出现超预期下滑。

申请时请注明股票名称