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牧原股份(002714):扩张速度前所未有 未来三年高增长可期

发布时间:2020-02-27    研究机构:招商证券

在行业防疫水平继续分化的情况下,我们继续看好产能高速扩张、成本不断下降、代表产业转型方向的工业化封闭式龙头企业牧原股份(002714),维持“强烈推荐-A”投资评级。

事件:近日公司发布2019 年年度报告,全年实现营业总收入202.21 亿元,同比+51%,归母净利润61.14 亿元,同比+1075%,其中单四季度实现归母净利润47.27亿元,同比+2681%。

公司在大量留种的同时,出栏仍将保持高速增长公司预计2020 年出栏1750-2000 万头,同比+71%-95%,在大量留种的情况下,出栏仍保持高速增长,实属难能可贵。目前从屠宰端了解到牧原的育肥猪几乎都是公猪,母猪留种比例极大,这将使得后续母猪增速继续大幅提高,从长期利益的角度,我们希望短期出栏更多转化成母猪,一头母猪的盈利能力是育肥的10 倍,2021 年利润或将更为可观。

19 年Q4 成本下降明显,全行业唯一

2019 年育肥完全成本约13.57 元/kg,其中,Q1 至Q4 育肥完全成本分别为12.83/13.27/14.86/13.32 元/kg,Q4 成本下降显著。值得一提的是,2019 年公司支付给职工的现金达29.42 亿元,较2018 年增加近12 亿元,属于提前储备人才(19 年新增储备人才2 万余人)支付的费用,相当于去年出栏的每头猪多摊销近120 元成本。后续牧原生产效率将继续提升,并且出栏量的增长会带来费用和人力成本的摊薄,成本会持续下降,预计下半年回到非瘟发生前的水平,在11.5元到11.7 元之间,而行业的成本普遍在17 以上,甚至不乏20、30,成本优势有望持续扩大。

扩张速度前所未有

截至19 年12 月底:(1)公司生产性生物资产账面价值38.35 亿元,同比+162%,Q4 生产性生物资产净增加9.98 亿,对应单季度新增能繁+后备超过70 万头,在四季度北方疫情复发严重的情况下,留种力度未见减缓,充分体现公司实力。同时公司预计2020 年底能繁母猪大概率超过260 万头,意味着2021 年出栏量预期或上调到4000-5000 万头级别。

(2)固定资产账面价值188.64 亿元,同比+39%;在建工程账面价值85.99 亿,同比+134%,相较于19 年三季度末+73.48%,是产能高速扩张的体现,在建工程转固速度大约3 个月,速度颠覆产业界认识。

(3)19 年全年资本开支131.21 亿元,远超去年市场预期的50-100 亿元,其中,单四季度开支72.63 亿元,若加上应付票据+应付账款新增17 亿元,单季投资额近90 亿元!资本开支不断加速,预计今年开支200 亿以上,这对明后年出栏增速的贡献可能会非常明显。

(4)预付款项5.08 亿元,同比+448%,相较于三季度末+76%(5)长期待摊费用1.80 亿元,同比+27%,公司土地储备继续快速增长,脚步仍在加快。

(6)预收款项2.21 亿元,同比+462%,相较于三季度末+87%,行业内只有牧原有能力对外销售大量仔猪、母猪,尤其只提供大量阴性猪的能力独此一家。

(7)存货71.66 亿元,同比+23%,环比三季度末+15%,存栏猪数量季度环比开始快速增长,总存栏规模超千万头(含母猪)。

盈利预测与估值:我们预计2020-2022 年公司出栏量分别为2000/4000/6000 万头,上调归母净利润至429.8/502.8/512.6 亿元,EPS 为19.50/22.81/23.25 元,给予2020 年7-9 倍PE,目标价136.48-175.47 元,具有18%-51%的上涨空间,维持“强烈推荐-A”投资评级。

若按照周期均衡利润来算,牧原每投资100 亿,带来的是700 万头的产能增加,对应利润增加42 亿(600 元/头,极度保守16 元/kg 的猪价假设),对应市值增长840-1260 亿(20-30x 长期均衡PE),由此计算,市值前景可期。

风险提示:新型冠状肺炎发展超预期,生猪价格波动,突发大规模不可控疫病,重大食品安全事件,宏观经济系统性风险,极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价,上市公司感染非洲猪瘟,出栏量不达预期,国家调控猪价。

申请时请注明股票名称